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流动性外松内紧

上半年我国流入的外汇资金有超过5000亿元未被对冲，创下5年来最高纪录。而同期银行普遍感到头寸偏紧。分析人士认为，银行体系以外的流动性仍然过剩，一方面可能给新一轮M2过快增长埋下隐患，另一方面，当股票普遍跌出投资价值时，可能再度重返A股市场。

上半年，央行通过公开市场和上调存款准备金率回笼资金6.46万亿元，剔除到期释放的资金后，净回笼资金约1.43万亿元。同时，1-5月金融机构外汇占款增加已超过2.3万亿元。即使以央行统计的外汇储备计算，1-5月新增外汇储备也约合1.9万亿元，可以保守地估计1-6月新增外汇储备约合2万多亿元。

据此推算，上半年面对外汇流入带来的新增2万多亿元流动性，央行通过各种方式的资金净回笼后仍留下超过5000亿元资金未被对冲，创下2003年以来最高纪录。而且，这一数字还仅是基础货币，如果考虑上货币乘数，则货币供应量增加更多。这足以证明，目前总体流动性仍然宽松，市场对于流动性“拐点”的担忧是不必要的。

既然如此，银行为何普遍感到资金面偏紧呢？到今年3月末，银行超储率降至2%，创4年来新低，另外，5-6月银行超储率可能在1%左右，这表明银行可用资金的确在下降。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，一个可能原因是银行在去年到今年的资金运用上过于激进，贷款和债券投资过多。自去年9月开始，银行在各种债券投标中表现非常活跃。同时，今年年初贷款增长也比较快。因而在面对央行上半年6次上调存款准备金率时，银行有些措手不及。

流动性正呈现出银行内外“一紧一松”的格局。银行内部的“紧”可能是因为通胀高企，负利率加剧，大量资金从银行“出笼”，循环于实体和虚拟经济之间，近期十分活跃的民间借贷就是一个典型代表。而银行的主动放贷和投资也把大量资金释放到社会上。银行外部的“松”，主要来源于上半年外汇流入明显超过往年，今年1-5月新增外汇储备同比增长18.7%。今年1-6月人民币对美元升值6.47%，人民币加快升值预期吸引各路外汇资金流入国内。因此尽管央行多管齐下回笼货币，仍剩下较大规模外汇资金流入未被对冲。

大量资金游离于银行体系之外，必将加重未来货币供应增长压力，形成新的流动性过剩。5月M2同比增速大幅反弹就是征兆之一。此外，大量资金正在寻求高回报的投资渠道。今年1-5月企业利润增速显著下降，目前多数机构也预计下半年经济增速可能下降，这表明实体经济并不是最具吸引力的投资场所。而深圳等地房价下跌，全国楼市弥漫着浓厚的观望气氛，楼市对过剩资金的吸引力也在下降。

那么，股市有没有可能再度成为过剩流动性的“洼地”？A股市场已从高位下跌逾50%，市盈率降至20倍左右，估值正趋于合理区间。虽然，美国次贷危机加深、国内CPI高企难下，以及对宏观调控的预期，令市场面临巨大的不确定性。但另一方面的新动向亦引起人们的关注：QFII在A股市场积极布局，前一周两市开户数大幅增加六成……

分析人士认为，流动性过剩“内紧外松”的新特点，将限制央行上调存款准备金率的空间。为了避免紧缩过度导致金融系统资金紧张，央行将保证银行系统一定的流动性。而下半年到期资金不足1万亿元，货币回笼压力大大缓解。只要外汇流入不发生超常增长，央行上调存款准备金率的次数有望减少。

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